胡月晓：年内降息是大概率事件

自从2012年以来，我国货币和信贷增长维持了平稳的态势。但从趋势上看，受风险防控、资本金约束、准备金限制等多项因素的综合影响，金融机构的后续正常增长能力也受到限制，并集中表现在新增信贷和社融增长的偏缓慢(与往年相比)。展望2020年，笔者认为，降准降息仍是未来6-12月内政策选项，年内降息仍是大概率事件。

货币乘数难以持续扩张

2018年底我国超储率为2.4%，按存款性公司的存款总额175.4万亿元计算，有超额准备金4.21万亿元，同期准备货币总额为33.1万亿元，因此，2019年要实现广义货币(M2)8.0%的增长，通常情况下至少要有2.31万亿元的新增储备投放。然而实际情况是，截至2019年11月，货币当局当年减少了基础货币2.7万亿元。基础货币减少的同时，还能维持广义货币增长的平稳，说明货币乘数在提高，说明金融机构经营越来越依赖货币市场和资本市场。

2018年以来，我国储备货币不是增长不足，而是处于收缩阶段。经济底部徘徊和金融市场整顿时期，由于金融扩张放缓，货币乘数难以持续扩张。信贷增长持续超过货币增长，且两者持续呈现高差距状态，说明货币乘数实质进入收缩阶段——经济活跃时期，同样的信用创造会带来更多的货币。

随着2019年宏观经济形势的变化，我国的货币环境再度发生变化，货币增速比2018年底略有抬升，基础货币利率也因势有小幅下降。我国的利率曲线形态变动亦再度发生变化，呈现出了区间窄幅震荡波动的态势，利率曲线高度基本稳定。

降准将通过对货币投放结构的影响，降低基础货币整体利率水平，进而对货币市场利率下行产生影响，并通过系列利率传导机制，带来整体市场利率体系的下降。其中，金融市场利率将很快产生影响，受时滞效应影响，借贷利率和债券中长期利率短期内或保持相对稳定。即使降准后货币市场利率和资本市场利率短期没有下移，但降准后带来了货币利率下行潜在趋势，这也将提升资产估值水准。

降准有望继续实施

展望未来，笔者认为，降准降息仍是未来6-12月内政策选项。

我国货币增长的这种格局，从根源上看，是我国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。由于国际收支和国际经济、金融形势的变化，中国外汇储备已结束增长进入持续走平期。2018年10月份后，中国央行的基础货币增长出现持续负增长状态：2018年10月-2019年11月期间，仅有2月为正增长。在这种情况下，要维持宏观流动性增长的平稳，即维持M2增长平稳，央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下，降准是最有现实意义的选择，毕竟我国降准空间很大。

因此，在基础货币增速持续为负状态下，要保持广义货币增速相对平稳，就只有继续提高货币乘数；此外，降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，也要求我国进一步下调RRR。为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，中国或进一步下调RRR。在我国新基础货币投放机制未形成前，即央行直购资产成为基础货币投放主渠道之前，降准是中国央行难以避免的选择，2020年内仍需要降准1%-2%。

对于降息而言，进一步降息的趋势仍存。“降成本”成为当前供给侧结构性改革的重心，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然会进入政策视野，降息也就成为未来必不可缺的政策选项，尽管暂时条件不具备，但年内出台仍是大概率事件。

转型升级和去杠杆是长期过程，加上我国经济中各产业普遍进入成熟期，微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势，这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使我国经济对降息以缓和经营压力的需求，一直处于刚性状态。在政策操作环境上，发达经济体平常化的负利率状态，造成了低利率的国际金融环境，亦使得中国基准利率下行的空间得以打开。