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千亿奥园遭做空背后:房企“行走江湖”的财务秘术

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人红是非多。

在2019年首次跨入千亿俱乐部的中国奥园,刚刚在2月末发布了盈喜预告,却猝不及防遭遇做空。

从3月3日开始,一份匿名做空报告及其撰写人就和奥园“杠上了”。报告认为,奥园在过去数年间,通过“明股实债”、关联交易及抽屉协议隐藏真实负债,虚增利润近30亿。

3月5日晚间,奥园发布澄清公告对报告进行回击,陈述了其非控股股东权益、销售与回款、基金产品合规性等问题。

房地产金融界人士指出,明股实债在房地产行业普遍存在,通过自己的金融平台投资旗下项目,也是很多房企都有的操作,奥园是否违规,关键在于是否存在自融、抽屉协议。

中国奥园是近几年房地产的“黑马”,也是资本市场炙手可热的地产股。这份匿名报告,给公司即将发布的2019年财报蒙上了一层阴影。

双方的“交锋”

根据做空报告所述,奥园引发其关注的是财报上有不合理之处。

一是奥园高速增长的销售与净负债率不匹配,二是非控股股东权益与利润不对等。

在过去三年半里,奥园非控股股东的投资回报率仅为3.4%垫底,相比碧桂园、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。

报告认为,奥园以“明股实债”的方式,将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方,注入到子公司的少数股东权益中,一方面隐藏了真实负债率(在300%以上),另一方面虚增了约30亿利润。

但做空方并没有确实的证据证明奥园与关联方存在抽屉协议。而这份报告,也被一些投资者认为“很不专业”“根本不了解房地产”,因而缺少了力度。

面对质疑,奥园还是作出了回应。3月5日晚间,奥园发布了澄清公告。

奥园称,公司在项目层面引入非控股股东(一般为原项目的股东),随着过去几个财政年度的物业交付和项目利润的结转,非控股权益正逐渐体现。

另一方面,地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年,部份项目(如旧改项目)的项目周期可达五年或以上,因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中,对非控股权益的体现存在时间差,随着项目的结转,非控股股东的分配利润,将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。

这可概述为,少数股东权益与利润不对等,是由于股份确认与结算不同步造成的,而非少报少数股东利润。

但奥园没有详述非控股股东的投资路径。同样地,这个回应也没有令做空方信服和收手。

做空方称,将提供相关资料给予审计机构和监管部门,做进一步的调查;奥园也表示,将保留对相关机构和人士采取法律行动的权利。

遭遇做空的奥园,从3月3日到9日,股价下跌了11.12%。

这已经是中国奥园第二次遭遇做空。2019年7月,某投资人发文质疑奥园销售数据造假,导致其股价一日下跌8.61%。事后,奥园发布澄清公告,董事会主席郭梓文大举增持,才使市场恢复信心。

普遍性问题?

相比几年前遭香橼做空的恒大,奥园的被做空并没有激起太多水花。

一位长期跟踪奥园的投资者认为,奥园商业模式比较独特,一是以并购为主,招拍挂很少,同时管理层要求项目都要并表而不是放在表外,所以资产负债表有大量少数股东权益;二是奥园实际利润比目前的报表利润更多。了解这个商业模式的人,不会认同做空报告的观点。

从分红角度看,奥园在股权分红和资金再投入之间取得了较好的平衡。根据财报统计,奥园上市12年来,共分红11次,公司把约1/3的利润分配给股东,累计分红38.73亿元,分红率达31.17%。

更多的投资者认为做空报告没有实质内容。因对于房企而言,在去年的信托监管从严之前,房地产的“明股实债”并不少见,它有利于企业拓宽融资渠道、降低财务杠杆、优化合并报表,对于资方而言则可获得较高收益,大部分房企,包括龙头房企都曾使用过的融资方式。

而房地产公司利用旗下金融平台,为自己的项目融资,也很常见。

那为什么是奥园被做空?撇开做空报告的专业性不谈,市场和投资者仍会追问,相比其他房企,奥园的特殊性在哪里?

有业内人士指出,中国奥园在2016年至2019年上半年,非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%,非控股股东权益占比太大,放大了净负债比率的分母,掩饰了负债情况,这种明股实债很多房企都在用,但“奥园用得太狠了”。

民生证券认为,尽管明股实债不计入企业负债,但由于约定固定收益,企业在偿还时依然要面临来自明股实债到期的现金能力,因此,在判断房企偿债能力时,明股实债的规模应当作为考量标准之一。

易居智库研究中心总监严跃进指出,无论是明股实债还是永续债,都是房企用来平滑财务报表的方式,而对这些财务手段的使用,必须建立在公司真实的销售和回款之上,公司也要保证现金流的健康与安全。

中国奥园的风险在于,未来销售和回款不及预期,或在手现金不足以覆盖短期融资债务和利息,从而产生债务违约等。

2月27日,奥园发布正面盈利预告称,2019年核心净利润超过50%,主要由于结算面积增加所致。

前述做空报告认为,由于奥园非控股股东利润占比将显著上升,从而导致归母净利润大幅低于预期。

而投资者们则在观望,奥园的年度财务报表和管理层,将给他们一个怎样的答案。

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