市场利率下行快于LPR 债市分流部分贷款融资需求

“最近市场利率很低，我们投行部同事反馈一些客户选择通过发债融资，发债发得火热。这在某种程度上可能会抵减一部分信贷规模。”某股份行资产负债部人士4月中旬表示。

21世纪经济报道记者采访了解到，由于疫情影响，货币政策偏向宽松，央行多次降准降息甚至时隔12年下调超额存款准备金利率，市场利率持续走低。但贷款下行幅度不及市场利率，一些高评级企业相应增加发债融资，减少贷款融资，以节约财务成本。换言之，债券市场分流了部分贷款市场的融资需求。

Wind数据显示，一年期SHIBOR利率由今年1月末的2.99%下行到4月22日的1.67%，下行了132BP；同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%，仅下行了30BP。

“优质企业一般是可以通过发债和贷款来获得资金。如果货币市场和债券利率走低，市场化利率下行，而贷款利率下行比较缓慢，那么企业毫无疑问会通过债券市场进行融资，而不是去选择贷款。”中金公司首席固收分析师陈健恒表示。

信贷还是债券？

中国的金融体系目前仍是间接融资为主，但直接融资也有了长足发展。央行数据显示，2019年新增社会融资规模中信贷占比66%，相比2002年下降25个百分点；同期企业债券融资占比12.7%，相比2002年上升11个百分点。

这说明，虽然信贷仍是企业部门的主要融资渠道，但债券融资也占有一席之地。基于二者利率水平的变化，企业部门会在两种融资方式之间选择。

华东地区某城商行投行部人士介绍，目前市场利率走低，政府融资平台主要有两种融资方式，一是表内隐性债务置换，二是有过发债经验的城投都倾向于发债融资，但前提需找到资金方投资。

沪上某大型券商债券融资部人士表示，现在大行的一年期贷款利率在3.8%左右，城商行更高些在4%左右。“这个利率对大型AAA评级企业没有啥吸引力，虽然大型企业对贷款利率有议价权，但债券市场利率更低。”

Wind数据显示，今年4月一年期AAA评级的短融加权发行利率仅为2.1%，相比今年1月下降了135BP。低评级的债券发行利率也同样下行，以一年期AA评级的短融为例，其加权发行利率由1月的4.38%下降至4月的3.6%，下行了70BP。

招商证券首席固定收益分析师尹睿哲称，近期有的“短融大户”发行利率与隔夜资金成本的距离不足10BP。“若是考虑税收等一系列摩擦成本，一级投标基本不赚钱。一级市场放量如期而至，但没有料想到的是票面利率再次以各种方式创新低。”

他所说的短融大户为中国石油、中化股份、国家电投、宝钢股份等央企。以中化股份为例，其4月9日发行的期限为一个月期的超短融“20中化股SCP008”票面利率为1.4%，而当日隔夜SHIBOR为1.3%。

这仅是个缩影，其他评级、期限的债券发行利率均走低。在此背景下，信用债发行规模井喷。Wind数据显示，3月公司类信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）净融资规模0.89万亿，创出历史新高。这一规模相比去年同期增加3.2倍，远高于企业部门贷款的增幅。这意味着债券市场分流了部分贷款市场的融资需求。

“发行人都追求低成本的融资。以前是债券市场利率和贷款利率倒挂，现在反过来了，债券分流信贷需求是应该的。”前述沪上大型券商债券融资部人士坦言，“现在能发债都在发债。”

他所说的倒挂发生在2017年。当时银保监会“三三四”的金融去杠杆文件集中出台，货币市场和债券市场风声鹤唳，但贷款市场影响不大。随着债券收益率的上升，不少国企央企发行人放弃发债，转向贷款市场。在此背景下，当年信用债融资规模萎缩，由上年的8.5万亿降至5.4万亿。

利率传导仍待加强

上述现象产生的原因在于“利率双轨制”。利率双轨的存在，使得货币市场利率和债券市场利率下行/上行的时候，对存贷款利率的传导不足，导致存贷款利率下行/上行比较滞后。

在利率传导顺畅的机制下，央行的政策利率首先作用于货币市场、债券市场，进而也能精准地影响存贷款利率。央行于2019年8月推进贷款利率市场化改革，其目的就是希望加强贷款利率与货币市场利率的联动性，因此LPR的定价是基于MLF利率加点的方式确定。

这一改革确实强化了利率传导效果。在改革之前，央行不论如何调整MLF利率，但贷款基准利率保持不变，这意味着政策利率对贷款利率的影响很小。改革之后，央行政策利率对贷款利率的传导效应明显增强，但仍待进一步加强。

Wind数据显示，一年期MLF利率由1月末的3.25%降至4月22日的2.95%，下降了30BP。同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%，同样下行了30BP，银行贷款利率也会相应下降——政策利率对LPR及贷款利率形成很好的引导。但这期间市场利率降幅更大，一年期SHIBOR利率下降了132BP。

“货币市场利率受央行政策利率直接影响较大。最近市场利率这么大的降幅除了央行下调MLF、逆回购利率外，下调超额存款准备金利率也是重要因素。此外，受疫情影响，实体经济需求不振，导致部分资金淤积在银行间。”前述股份行资产负债部人士表示。

该股份行人士进一步表示，LPR改革后，MLF能影响贷款利率，但贷款利率还受银行资金成本影响。市场利率下行只会带动同业负债（比如同业存单）成本下行，但同业负债占比不到银行的三分之一；占银行负债大头的一般性存款利率基本没动，因此未来降低贷款利率需要考虑调整存款利率。

陈健恒则表示，目前的改革只是成功连接了贷款和LPR的关系，以及连接了LPR和MLF的关系，但MLF和货币市场利率之间还没有一个固定的规律和定论，这意味着LPR改革还是没有成功连接存贷款利率体系和货币市场利率体系。因此，需进一步明确MLF和货币市场利率的关系，增强二者的联动性。