地产美元债滑向至暗深渊

在境外美元债市场,中国开发商们的信用空前脆弱。

受以花样年为代表的美元债违约事件影响,中国房地产开发商们,在境外发债市场的信用正遭遇空前危机。

目前,中资美元债存量规模总计8614亿美元,发行主体集中于金融、房地产和城投,地产存量占比达到24%。这个天量的债券市场,曾几度为房企提供它们急需的资金,境外投资人也获得了高收益。而如今,双方蜜月期不再,部分房企碾碎了自身信用,深陷“逃废债”的质疑中。

如果没有特殊的利好情况发生,一大波房企境外债违约潮可能即将出现。在至暗时刻,也有一大批房企通过密集回购,希望能稳住市场信心。

花样年引爆信用危机

今年国庆黄金周期间,百强房企花样年一笔剩余2亿多美元的境外债务刚性违约,把整个中资地产美元债拖入了前所未有的谷底。

事情原委是这样的:花样年一笔本金总额为5亿美元、剩余2.06亿美元未偿的美元债在今年10月4日到期。到期之前,花样年多次对投资人承诺,将使用自有资金偿还、资金已经铺排好,甚至还放出了将旗下物业上市公司卖给碧桂园的消息。但到了兑付那一天,花样年却突然发布违约公告。

投资人被杀了一个措手不及,他们感受到了意外、欺骗,甚至怀疑花样年在“逃废债”,也就是在有履行能力的情况下故意违约。

花样年并非违约首例。今年2月、7月、8月,“环京龙头”华夏幸福、“四川一哥”蓝光发展和小型房企阳光100,分别宣布境外债券实质性违约,已让中资地产美元债受到不小冲击,投资者对于中国房地产的信用忧虑增加,一方面抛售增多,另一方面房企借新还旧越来越困难。

因为接连不断的违约事件,中资房企在境外美元债市场上的信用备受质疑。而花样年10月4日的一纸违约公告,彻底触发整个行业的严重信用危机。

“在现在的房地产融资环境下,境外债故意违约就等于选择自杀,造成的直接结果就是债券大面积暴跌。”一名金融分析师称。

而另一位券商分析师也对第一财经表示,实质性违约既影响预期违约损失,也影响风险溢价。从历史发展来看,违约具有集中性、爆发性、传染性特征。

事实情况也是如此。在花样年违约事件之后,接踵而至的就是中资房企美元债大面积暴跌。10月5日,多只房企美元债创下高息地产债8年来最大跌幅。

花样年只是导火索,连坐承受痛苦的,包括绿地、阳光城、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等一众房企。阳光城面对债券连日暴跌,不得不给投资者写信辟谣。

明知违约后果严重,花样年究竟为何棋行险招?在创始人曾宝宝的“家书”中,花样年把“锅”甩给了评级机构标普:“9月29日凌晨,标普突然大幅下调公司评级,致使公司境内外融资交叉严重受限,流动性出现阶段性紧张。”

“标普下调花样年评级,可能触发了它一些其他债务的加速清偿条款,导致意外的交叉违约。”上述金融分析师称。

而另一位分析师亦表示,标普下调评级可能触发了表外负债的偿还,有可能规模较大,还带有抵押,而花样年手头的钱是真的不够了。

在境内外公募债到期、私募债挤兑之间,花样年处于左支右绌的状态,而对更弱势的境外美元债投资人违约,则踩碎了自己的信用。

谁将成为下一个违约者

经过十多年的发展,中资地产美元债规模非常庞大,是中国房企的主要融资渠道之一。根据中金公司统计,截至2021年8月底,中资地产美元债存量规模为2097亿美元,约等于1.35万亿元人民币。

绝大多数上市公司都发行境外美元债,而接下来,还有多少房企将滑向债务违约旋涡?

10月11日晚,风口浪尖上的新力控股已经宣布,没有足够资金偿付一周后到期的2.5亿元美元债,预计实质性违约在即。

同日,中国恒大有3只美元债的利息到期,分别为2022年4月到息、2023年4月到期、2024年到期美元债,涉及利息总计1.48亿美元,此前恒大已经错过两笔美元债的利息支付,获30日宽限,这一宽限亦将于本月底到期。同时,由恒大担保的2.6亿元美元债亦于上周五过了宽限期,市场并未传出偿付消息。

在美上市的中国房企第一股鑫苑置业,现在也危险。近日,鑫苑置业在新交所披露针对10月15日即将到期的2亿美元票据要约交换计划,被惠誉认为该计划构成“困境债务交换”,并将鑫苑评级下调至C,称一旦交换实施将进一步下调评级至有限违约(RD)。根据一般国际规则,困境交换也构成违约。

当代置业正在对一笔10月25日到期、本金2.5亿美元的优先票据寻求展期,希望在赎回35%后,剩余部分到期日延长三个月,也反映出其流动性的紧张。

此外,绿地控股于9月底被穆迪调整主体评级展望至负面。10月,标普将富力地产长期发行人评级从B降至B-,展望为负面,并认为富力在履行其债务偿付义务方面存在较大压力。

评级机构的降级释放出了危险信号。如果没有特殊的利好情况发生,一大波房企境外债违约潮可能即将出现。

不过,目前也有一批房企没有选择躺平,它们在试图努力稳定市场信心,保住自身信用,近日,已有禹洲、中梁、德信、金辉、弘阳等房企密集回购美元债。

即将来临的偿付巅峰

2021年、2022年、2023年,是中资地产美元债的三个偿债高峰年,其中2022年将是最顶峰。

根据久期财经统计,2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元,共计104笔。这一数据到2021年暴涨,总到期规模为592.42亿美元,约合人民币3827亿元。2022年,总到期规模达到614.97亿美元,约合人民币3973亿元。2023年,总到期规模510.18亿美元,相当于人民币3295亿元。

按月份来看,2022年1月、3月、4月、6月,2023年1月都是偿债高峰期。

从现在起至2023年末,中国的地产商合计要偿付约合7687亿元人民币的美元债。

其中,恒大即将面对的到期债券最多。明年3月、4月、10月、11月,恒大分别有20.25亿、14.5亿、20亿、6.45亿美元;后年,恒大于1月、4月、6月、10月、11月,分别有10亿、8.5亿、13.5亿、20亿、5.9亿美元债要兑付。这些债券评级均为C级。

花样年面临的压力同样非常大,今年12月有两笔美元债即将到底,合计5.5亿美元;明年有三笔,合计11.5亿美元;2023年还有4笔,分别达到4.5亿、4.5亿、3.5亿、3.2亿美元。这些债券评级为C级或CC级。

一般来说,国际市场把信用评级BBB以下的称为垃圾债,在中资美元债市场上发行垃圾债的,主要就是房地产开发企业。

如今,垃圾债长期埋藏的风险正在被引爆,花样年事件仅仅是那个导火索而已,部分房企长期的高杠杆、不健康的发展模式,是信用危机爆发的根本原因。

联合资信认为,通过对部分违约企业的分析,具有“低经营容错率+“高债务杠杆”特征的企业,更容易遭遇资金链断裂。在当前环境下,这类企业的财务稳健性正在变得日益脆弱。目前,市场上金融机构风险偏好的降低,信用资质相对较弱的房地产企业,面临更加艰难的再融资环境,到期债务的偿还更加依赖于自身业务回笼现金流的能力。而一旦项目销售现金回笼速度不及预期,则易发生资金链断裂。

不过从财务报告看,已违约或濒临违约的房企们,看起来并不缺钱。比如花样年在手非受限现金有272亿元,新力有140亿元,当代置业有136亿元,都能覆盖它们的短期债务。

一名金融分析师表示,一方面,有可能房企的现金部分在项目层面上,集团层面难以动用;另一方面,房地产公司长期的财报粉饰问题终于显露恶果。“每到发财报前夕,就找资金中介公司‘摆账’,把过桥资金引入账上,甚至可能6月29日进入,7月1日就转移。”

谁在重仓

房企美元债违约潮苗头出现,万一潮水真的漫过地产行业,该怎么办?一名券商从业者告诉第一财经,近年来,中资资金才是中资美元债的主要投资者。

中金公司研究部称,根据Bond Rader监测数据,中资美元债的亚洲投资者占比,10年间从55%上升到80%,而这些亚洲投资者,多数为中资机构。中资资金对中资发行人较为熟悉,在投资境外时,多倾向于投资中资美元债。这些投资者包括银行、四大不良资产管理公司、基金、券商、保险资管等。

上述券商业内人士表示,破产和债券置换,目前是中资美元债主流处置方式。比如2015年,佳兆业曾因无力兑付多笔境外债券利息,构成实质性违约。违约后,佳兆业采取了债务重组方式,最终方案为置换新债券,这给了佳兆业流动性缓冲期。2019年,佳兆业终于重新获得标普和穆迪评级,在境外市场重启发债。不过,佳兆业在这次危机中,也付出了较大的代价。未来,中资企业也可能受这次违约潮影响,即便恢复发行外债,成本也将上升。