并购融资破冰后：龙头房企为何仍难“淘金”？

高杠杆房企纷纷遇险之后，市场正在为房地产行业的风险出清探索方向。

2022年1月12日，据《证券时报》，招商蛇口30亿元并购票据已完成注册。首期发行25.8亿元，其中12.9亿元用于收购住宅项目公司股权，为项目公司注入资金，确保项目顺利推进。

这是今年的首单并购票据，由央企招商蛇口发行也符合监管层的指引。

此前，央行、银保监会联合发布了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，并且会同国资委召集部分民营、国有房地产企业和主要商业银行召开座谈会，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，助力化解风险、促进行业出清。

尽管稳健型的龙头房企们都在努力，金融机构也给予足够的支持，但大规模的收并购潮或许不会再来了。

经历过一番大浪淘沙，龙头房企们已经很难从出险房企的资产中寻找到金子。更何况，出险房企在当前的境况下多数仍抱有幻想，统统将变现能力强的项目视为筹码，并不甘愿轻易出手。买方与卖方之间的认知鸿沟，仍待弥合。

小幅试水

在监管层频繁发声维持房地产行业稳健发展的敦促下，对龙头房企收并购融资的优待持续推进。

招商蛇口的并购票据破冰，就是一个信号。2022年1月12日，招商蛇口30亿元并购票据完成注册，首期拟发行25.8亿元，其中12.9亿元将用于收购住宅项目公司股权。

在金融机构层面，对于房企并购的贷款之门也并没有关上。一位深圳商业银行的人士指出，“现在优质房企的并购贷款可以做的，但是要看房企的情况，也要看具体项目。目前房企的并购类贷款仍属于房地产领域，所以在审批这方面还是会比较复杂。”

受到政策的推动，资本市场上零星的收并购案例也在陆续发生。

2022年1月5日晚间，华润万象生活公告称，其全资附属公司拟收购禹洲物业服务有限公司，预期价格将不高于人民币10.6亿元。

这是华润万象生活上市之后，在公开市场可以查询到的首单收并购项目。其收购标的禹洲物业乃禹洲集团旗下物管平台禹佳生活服务的重要组成部分，在大规模债务即将到期之际，禹洲集团选择出让优质资产回流资金；而华润万象生活则借此在规模上实现了扩张。

另一个典型例子则来自于蓝光发展。2021年12月23日晚，蓝光发展发布公告称，公司下属子公司拟出让重庆炀玖公司100%的股权予金科地产。

在转让前，蓝光发展将对重庆炀玖进行资产重组，模拟重组后包括重庆炀玖及其下属重庆未来城104亩项目、重庆芙蓉公管项目以及天津小站等项目。重庆炀玖模拟交易后的账面净资产为14.84亿元，本次交易作价仅为1元。

这是一宗承债式收购，金科地产将承接重庆炀玖旗下的所有债权。

蓝光发展在回复交易所问询函时指出，本次交易涉及的项目面临金融债务违约、拖欠工程款等原因出现停工停建和非正常施工等情况并难以保障项目交付，本次交易基于维护房地产开发相关各方的利益，实现房地产开发的初衷和保交付的背景进行，交易采用承债式收购，在出售资产之时也能够降低负债91.91亿元，有利于其解决目前的债务问题。

除了禹洲和蓝光，还有更多出险房企也在等待龙头房企带给他们光明。一位龙头房企华南区域的中层管理人士告诉21世纪经济报道记者，最近经常接到那些暴雷企业来跟我们谈项目合作，我们资金是没问题，但谈归谈，接不接是另外一回事。

难挽狂澜

尽管一众出险房企做好了被拯救的准备，金融机构也早准备好资金，但被寄予厚望的龙头房企们始终保持审慎。

一位总部位于深圳的央企人士对21世纪经济报道记者指出，从去年下半年开始，他们陆续看了深圳出险房企的部分旧改项目，看完之后“不敢接也不能接”。“你根本不知道坑有多大，接回来供应商找上门，算谁的？”

这是许多出险房企手中资产的现状。

一位出险房企总部负责投融资的人士对21世纪经济报道记者分析称，其实就像我们，很早就从银行那里拿不到钱了。我们这几年都靠信托续命，钱要导进来得做四五个嵌套，最后往往信托那边还是不敢批，因为项目差风险高。“我们很多项目都是算不过账的，但只要上面的领导签字了我们就拿。别人开盘能回几十个亿，我们就几个亿几千万的，你说这种项目谁要。”

多数住宅项目均存在瑕疵的背景下，出险房企手中能够变现的资产寥寥可数。就像华润万象生活和禹洲物业的那宗交易收购的是物业服务资产，这是许多出险房企手中相对具有价值的部分，但他们却往往将之视作重要筹码，不轻易转手他人。

一位出险房企总部人士在分析物业出让的可行性时指出，“物业我们不能卖是考虑到这部分现在还能收回来钱，我们不能把奶牛送人，那就什么都没有了。”

除却想要留有后路的心态之外，许多出险房企目前在对资产的态度上与市场的评估也存在相当的偏差。一位了解情况的深圳出险房企人士告诉21世纪经济报道记者，“很多公司一上来，就给你折价很多，那也没办法卖。”

出险房企的实控人普遍对手中资产的预期过高，但对市场的承接能力却缺乏足够的评估，导致两方之间的认知鸿沟越来越巨大，也影响了稳健型龙头房企对承接出险房企项目的态度。

一位第三方评估机构的人士告诉21世纪经济报道记者，“那些问题房企一上来就向市场甩清单说这个还有多少货值项目怎么好，那要么就是诚心不想卖要么就是对市场还不够了解。这种方式是不可能卖出去的，因为货值不是你说了能算，要真想卖，要一个个去尽调去跟交易方谈，而不是直接甩张大单子。”

保护自己

在买方与卖方两相意见摩擦之下，市场普遍认为，龙头房企掀起资产并购潮难以实现。

中信证券此前在一份研报中针对这种现象指出，出险房企在决心和态度方面应有所作为，例如，在企业层面，自救决心等于能否在关键时间点壮士断腕，牺牲未来盈利，变卖优质资产；在企业实控人角度，决心等于实控人能否向企业注入资金。

一位不愿具名的地产分析师在接受21世纪经济报道记者采访时也指出，“你不能坦诚面对投资者，那市场也不可能救你的，做投资的不可能都是钱多人傻。之前也有一些例子，暴雷的狮子大开口价格也咬死不放，那到底谁是买方？”

不仅是态度问题，更现实的原因是，地主家也没有多少余粮了。

中信证券在近期的一份研报中也指出，在房企销售整体表现不佳、开发项目盈利能力过低、资金充裕的企业太少等背景下，当前地产开发项目不会普遍展开。

现实的情况也支持这一观点。

克而瑞的数据显示，2021年规模房企销售增速罕见出现负增长，平均目标业绩完成率不到90%；“目前，预期的市场底尚未真正到来，短期内房地产市场仍难言乐观，全国商品房销售规模将步入无增长时代。”克而瑞研究中心指出。

不仅如此，房企的融资面也在2021年迎来了收缩。据克而瑞研究中心不完全统计，2021年100家典型房企的融资量为12873亿元，同比下降26%，近五年来融资量首次出现负增长，同时达到五年来最低点。克而瑞指出，调控持续收紧下，房企更加依赖销售回款和自筹资金。

随着销售规模的下滑，房企的回款自然也难以维持高位。这种情势下，房企囤粮过冬显然比什么都重要。此前万科董事会主席郁亮也曾在业务交流会上谈及是否会对出险房企进行帮助时表示，冬天来了谁都冷，会首先解决自己过冬的问题。

言下之意，不是不愿意帮，而是帮不了。在一个整体下行的夕阳行业，我们不能期待白衣骑士的现身，出险房企的应有之义是，不要心存不切实际的幻想，应是团结多方资源实施自救。