深度丨 融创：地产航母入险滩

5月12日早间，融创中国发布公告称，公司4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息，无法在相关的宽限期内进行利息偿还。后续，公司将寻求相关债务的整体解决方案，以更好地保护所有利益相关方的利益。

这4笔美元债均为在新加坡证券交易所上市的优先票据。截至公告发布时，其中一笔债务的宽限期已满，融创未能支付约2948万美元的利息，另外三笔债务的宽限期将在未来15天内陆续到期。

这也正式宣告了融创债务违约。

即使在体量庞大的房地产业，融创也算得上是“航母级”房企。近些年，通过对资金杠杆的熟练使用和大胆的并购策略，融创的规模快速增长，并稳居行业前五。2021年，融创实现销售额5974亿元人民币，位居第三。

2020年下半年，以“三道红线”为主的房地产金融审慎管理政策出台，释放出降杠杆的强烈信号。2021年下半年，信贷政策收紧，房地产市场销售下滑，一度被高增长掩盖的资金安全问题浮出水面，房企债务违约的案例也陆续出现。

此次公告之前，融创的债务问题已有迹可循。受严峻的行业环境影响，2021年融创核心净利润遭遇腰斩，归母净利润下降85%。今年3月，融创曾推动两笔债券展期。同时，融创正频繁处置旗下的资产。

危机出现，“航母”如何转身？

逼近的债务

融创资金问题的蛛丝马迹，可以追溯到去年9月。2021年9月24日，一封融创绍兴公司向当地政府发出的求助信在网上流传，引发融创旗下美元债大跌。求助信称，2021年6月3日以来，绍兴多次出台楼市管控政策，民众市场信心受到重挫，购房意愿大幅下滑，企业现金回流也受到影响。同时，一直给予资金支持的融创集团，“现金流流动性也碰到了很大的障碍和困难”。

随后，融创在声明中称此举为内部“误操作”，并表示“集团整体经营健康”。

但外界的质疑并未完全消除。

2021年上半年，融创实现销售3208亿元人民币，同比增长64.3%；实现毛利199.8亿元人民币，同比增长12.5%。按照“三条红线”的标准，融创仅“剔除预收款后的资产负债率”一项未能达标，位于“黄档”。到2021年8月，融创的累计销售额已达到4151亿元，同比增长33%。

偿债能力方面，截至2021年6月30日，融创的现金及等价物超过1000亿元，足以覆盖910亿元的短期债务。但隐患仍然存在。截至2021年年中，融创的有息负债规模仍然超过3000亿元。且存货规模不断增长，超过6000亿，占流动资产的比重接近七成。

这也反映出融创库存较大、负债过多的现状。除非融创能够快速实现销售，或拓展其他资金渠道，否则资金压力很快就会出现。

事实上，在制定2021年策略时，融创就比较注重资金的安全性。到2021年下半年，降负债、降融资成本、提升评级的目的更加明确，融创甚至不惜牺牲对规模的追求。融创中国董事会主席孙宏斌在2021年年中业绩会上表示，“规模缩小一点或者没增长很正常，要把规模适应整个市场。”

但由于市场迟迟不见好转，融创只得通过其他方式来改善现金流。

从去年6月到12月，融创持续出售所持有的贝壳股票，共套现10.84亿美元，约合近70亿元人民币。这些股票是在2017年买入的，当时，链家正在进行C轮融资（此后通过镜像协议转移到贝壳）。

当年11月，孙宏斌向集团提供4.5亿美元无息借款资金。另外，融创还寻求将旗下的多个项目进行出售。今年4月，融创推动第一笔公募债券展期，方案以82%的高票获得通过。

自2021年10月以来，融创通过股权配售、大股东无息借款、资产处置等途径持续回血，总计可回笼资金约400亿元。

但这些举措似乎并未全部成行。融创方面表示，受春节后资本市场的剧烈波动，叠加上国际评级机构对公司评级的大幅下调影响，公司此前为应对3月份及第二季度流动性需求所推动的专项融资、资产处置等资金方案难以落地。

与此同时，债务压力却在不断逼近。2022年3月，融创推动“20融创01”和“21融创03”两笔债务展期。作为增信措施，孙宏斌提供无限连带责任保证担保。

3月末，公司宣布延迟发布2021年年度业绩，股票也暂停买卖。

“粮仓”欠收

销售端的不畅同样不可忽视。

2021年下半年，受信贷政策收紧的影响，房地产市场交易出现下滑。此后，政策纠偏的表态不断做出，各地对于合理需求的支持政策也陆续出台，市场复苏的曙光一度出现。

21世纪经济报道记者获悉，在去年年末，融创内部曾有判断认为，市场有望在2022年第一季度后回暖。届时，政策趋于友好，市场交易回升，很多问题也会迎刃而解。这种观点一度在业内颇为流行，但此后市场的走势，显然出乎了很多从业者的意料。

2022年以来，房地产的信贷环境明显改善，并有近百个城市推出各项稳楼市措施。然而，由于疫情反复及购房者信心不足等因素，很多城市的交易量仍未能恢复至正常水平。

根据国家统计局的数据，今年第一季度，全国商品房销售面积同比下降13.8%，商品房销售额同比下降22.7%。由于融创布局的区域侧着于热点一二线城市，受疫情等因素的影响更大。

今年1-4月，融创实现销售金额859.3亿元人民币，同比下降49.8%。其中，3月和4月的销售金额大幅下降65%。这与百强房企的平均表现一致。融创方面表示，作为销售“粮仓”的长三角区域、西安等核心一二线城市，及大湾区部分城市，都受到严重的疫情影响。

据悉，为节约成本，自去年下半年以来，融创就有过裁员、降薪等措施，这也与大部分房企的做法类似。但分析人士认为，就房地产企业的资金需求而言，其对现金流的改善作用较为有限。

IPG中国首席经济学家柏文喜向21世纪经济报道记者表示，融创债务违约的深层原因在于，公司所依赖的高杠杆与高负债发展模式，本身就会对流动性带来压力。同时，此轮周期下，行业基本面和发展趋势已经出现变化，公司对此有所误判。这一误判使得融创在去年上半年依然踊跃拿地和大力并购，并加大了资本性开支，而下半年以来市场急剧转淡导致了现金流承压。

“白骑士”寻找“白骑士”？

显然，融创并不想陷入更严重的连锁反应。在5月12日的公告中，融创多次将当下的状况称为“阶段性问题”。

融创表示，已委任华利安诺基（中国）有限公司为财务顾问，协助评估集团的资本结构及流动性状况，探索所有可行的方案以解决当前阶段性流动资金问题。

柏文喜指出，引入华利安诺基，会对融创的债务重整与债务展期提供必要的技术支持和重要的策略性帮助，对于尽快稳定融创的债务基本面十分关键。

融创还呼吁，希望债权人给予一定的缓冲时间去解决目前的“阶段性问题”。融创“将与债权人保持积极的沟通，同时将依托坚实的资产质量和业务竞争优势，保持项目建设运营稳定，并继续尽最大努力采用促进销售回款、资产处置、寻求债务展期及引入战略投资者以提高本集团的信用状况等方式解决当前阶段性流动资金问题”。

过去在并购市场屡有强势表现，融创一度被称为房地产界的“白骑士”。2021年4月，融创曾与广西房企彰泰集团达成合作协议，拟以近百亿元的价格收购对方旗下项目。

然而仅仅不到一年，融创就在寻找自己的“白骑士”。

2022年2月，市场传出消息称，融创中国正在与包括信达在内的四大AMC机构进行合作洽谈，每家拟合作规模均为百亿元级。但合作内容是基于项目层面，还是公司战略投资层面，具体不得而知。据21世纪经济报道记者了解，到目前为止，上述谈判尚无实质性进展。

按照最新的公告，若“引入战略投资者”最终成行，融创就将迎来自己的“白骑士”。且在一些业内人士看来，引入战投将是大概率事件。

某匿名券商人士向记者表示，除少数文旅业态外，融创的整体资产质量较好，不乏青睐者。但考虑到庞大的体量，有能力接盘的投资者并不多。

他认为，可行的办法是，先促成债务展期，并尽快处理项目层面的问题，从而为引入战投创造条件。至于投资者的引入，则是双向选择的过程。他认为，如果走到这一步，金融机构、险资、央企、AMC都是潜在的选择。

他还表示，融创也可以通过推动债务展期暂时缓解当前的困境，并冀望房地产市场快速升温来解决问题。但考虑现有的大环境，这种选择存在一定的风险。

无论如何，留给融创的时间并不充裕。未来几个月，融创还将有多笔债务到期或面临回售。其中，最近的一笔在今年6月，距今只有一个月的时间。